Executarea ordinelor şi rolul specialistului la Bursa de Valori din New York

Bursă de pe Wall Street – New York Stock Exchange sau NYSE a rămas o piaţă la „parchet” sau „floor”, unde sosesc ordinele ce vor fi tranzacţionate.

Tehnica americană de cotare constă în aceea că specialistul evidenţiază în carnetul său diferitele cereri şi oferte ale brokerilor. El asigură deci piaţa, indicând brokerilor cursurile la care este dispus să negocieze, atât pentru contul lor, cât şi pentru propriul său cont. Este o piaţă controlată de un specialist care poate să intervină după voia sa, respectând ordinele pe care le înscrie în carnetul său şi pe care le execută pe măsură ce ele sosesc. Dacă două ordine sosesc în acelaşi timp de la doi brokeri diferiţi, se alege, prin tragere la sorţi, cel care va fi înscris mai întâi. Ordinele poartă o menţiune specială dacă sunt emise pe „descoperit”, adică vânzătorul nu deţine titlurile, operaţiune legală pe piaţa americană pentru toate valorile mobiliare cotate la bursă.

Ordinele nu sunt executate decât dacă ultima mişcare a cursului unui titlu (în creştere sau în scădere) nu depăşeşte o anumită marjă (tick) faţă de mişcarea precedentă şi care este stabilită la 1/4% sau 1/8%. Prin aceasta se încearcă limitarea fluctuaţiilor prea mari şi puternic speculative. Condiţiile de introducere în bursă a societăţilor sunt destul de rigide şi vizează, în principal, următoarele:

• societăţile trebuie să realizeze fie 6,5 milioane $ în ultimii 3 ani, fie 2,5 milioane $ în ultimul an;
• să deţină active reale nete de 18 milioane $;
• să aibă plasate la public, prealabil introducerii, cel puţin 1.100.000 titluri pentru un volum de 9.000.000 $, cu cel puţin 2.000 de acţionari cu 100 de acţiuni sau mai multe şi existenţa, în afara cotei, a unui volum mediu minim de 100.000 de acţiuni.

În schimb, ele au reguli de menţinere pe piaţă mai puţin rigide, fiind obligate să respecte două condiţii minimale: 1.200 de deţinători a cel puţin 100 titluri fiecare şi 600.000 de acţiuni difuzate la public pentru o valoare de 2,5 milioane dolari.

Rolul central în tranzacţie revine specialistului, un membru al bursei profilat pe anumite titluri financiare, care ocupă un loc fix în incinta bursei şi poate acţiona atât ca broker, executând ordine venite de la alţi agenţi de bursă, cât şi ca dealer, în acest caz el având calitatea de market maker pentru titlurile respective. Este de subliniat diferenţa dintre specialistul de la NYSE şi saitori de la TSE; deşi, în ambele cazuri, agentul lucrează numai cu titlurile care i-au fost repartizate, specialistul, spre deosebire de saitori, poate face şi tranzacţii în cont propriu. În sala de negocieri sunt prezenţi şi ceilalţi agenţi de bursă: brokerii de bursă, brokerii independenţi, comercianţii de titluri. Totodată, la realizarea tranzacţiei participă diferiţi funcţionari ai bursei. Personalul funcţional din incinta bursei poartă vestoane de culori diferite, în raport cu rolul pe care-l îndeplinesc: vestoane albastru deschis – supraveghetorii, vestoane verzi – mesagerii, vestoane bleumarin – raportorii, alte culori pot indica pe angajaţii firmelor de brokeraj.

Cele mai importante dintre titlurile cotate la NYSE se contractează în prima sală a bursei, mai există şi o a doua sală de negocieri – numită „garajul” (funcţia pe care o îndeplinea la începuturile bursei) şi o a treia, numită „sala albastră” (după culoarea pereţilor).

Titlurile sunt negociate în locuri determinate din sală, numite posturi de tranzacţii. Fiecare companie cotată este repartizată la un astfel de post, aşa încât negocierile să poată fi supravegheate şi să se desfăşoare în ordine. La unele posturi se tranzacţionează acţiunile mai multor companii în acelaşi timp (cele cu dever mai redus). Posturile de tranzacţii sunt prevăzute cu monitoare pe care se afişează instantaneu informaţiile relevante cu privire la tranzacţiile efectuate, precum şi cu facilităţi tehnice pentru înregistrarea şi evidenţa contractelor.

Firmele de brokeraj pot negocia spaţii în incinta bursei, unele îşi constituie propriile oficii, care întreţin legătura permanentă dintre firmă şi agenţii săi de bursă. Aici se primesc ordinele sosite de la clienţi şi se transmit brokerului de bursă spre executare; tot aici sunt aduse de către agenţii de bursă confirmările privind încheierea contractului bursier.

Contractele încheiate sunt înregistrate de funcţionarii bursei în sistemul electronic de colectare a datelor şi apar imediat pe ecranele ce prezintă, în succesiunea lor, mersul tranzacţiilor (engl.,ticker tape). Aceste informaţii sunt urmărite în mod permanent de agenţii de bursă, pentru că ele reflectă „pulsul” pieţei şi constituie elemente de referinţă pentru executarea ordinelor.

Funcţiile specialistului

Principalul instrument de lucru al specialistului este carnetul de ordine (engl., order book); în prezent, pentru titlurile cele mai active, el a fost înlocuit cu „carnetul electronic”, respectiv un computer prevăzut cu un program special. Paginile carnetului sunt prevăzute cu rubrici pentru înscrierea ordinelor de bursă referitoare la fiecare titlu: în stânga ordinele de cumpărare (engl., bid) (ordonate de jos în sus), iar la dreapta ordinele de vânzare (engl., offers) (ordonate în funcţie de preţ, de sus în jos).

O primă funcţie a specialistului este de a stabili cotaţia de deschidere în aşa fel încât aceasta să reflecte raportul dintre cererea şi oferta care se manifestă pe piaţă (un nivel de echilibru). În acest sens, el ia în calcul toate ordinele de bursă care i-au fost transmise – ordine venite din momentul închiderii şedinţei de bursă anterioară – precum şi cele valabile şi neexecutate, primite anterior şi notate în carnet. Ordinele se trec în carnet, specificându-se natura lor (la piaţă, limită), succesiunea temporală, volumul ordinului (se notează 1 pentru 100 de acţiuni), codul membrului care a plasat ordinul şi termenul de valabilitate. Pe baza ordinelor astfel notate, specialistul stabileşte „care este piaţa” înainte de deschiderea bursei, respectiv cel mai mare preţ de cumpărare pentru care s-a manifestat oferta.

Practic, specialistul trebuie să prezinte un preţ bid la care este în măsură să cumpere un anumit număr de contracte şi un preţ ask la care este în măsură să vândă un anumit număr de contracte. Ca atare, preţul anunţat de specialist va permite brokerilor să execute la deschidere: ordinele „la piaţă”; ordinele limită de vânzare cu un preţ egal sau mai mic decât preţul bid al specialistului; ordinele limită la cumpărare cu un preţ egal sau mai mare decât preţul ask al specialistului. Desigur, în executarea ordinelor din carnetul său, specialistul respectă regula de precedenţă („primul venit, primul executat”).

O a doua funcţie a specialistului este să menţină un preţ corect şi ordonat (engl., a fair and orderly price) la titlurile pe care este profilat. După deschiderea pieţei el continuă să treacă în carnet ordinele primite în succesiunea în care acestea îi sunt date spre executare (prioritatea în timp), încât situaţia pieţei se schimbă în mod corespunzător. Specialistul este obligat să asigure continuitatea pieţei, astfel încât preţul de deschidere să fie cât mai apropiat de cursul de închidere al zilei precedente, iar, pe parcursul şedinţei de bursă, fiecare tranzacţie să aibă faţă de cea precedentă o diferenţă de preţ rezonabilă. În cazul în care apar decalaje mari între cerere şi ofertă, care ar duce la dezechilibrarea preţului, specialistul trebuie să intervină direct pe piaţă în calitate de contraparte: vinde din stocurile sale, când cererea este prea mare şi cumpără în contul său, când oferta este în exces.

Dacă un ordin „la piaţă” vine la postul de negocieri şi nici unul din ordinele notate în carnetul specialistului nu se apropie ca preţ de cel al ultimei tranzacţii efectuate, specialistul are datoria să ofere spre vânzare sau să ceară pentru cumpărare titluri în contul său la o diferenţă de preţ rezonabilă faţă de ultima tranzacţie.

Specialistul poate să lucreze pe contul său numai dacă o ofertă mai bună nu este propusă pentru agenţii de bursă care acţionează pentru clienţii lor sau de cei pe cont propriu. În schimb, el poate să ţină în evidenţă (în carnetul de ordine) ordine limită sau stop loss, executându-le, când e posibil, prin corelare cu cele care vin din bursă – sau direct, utilizând conturile proprii; el obţine, în acest caz, un comision pentru că serveşte ca „broker al brokerilor”.

În nici un caz specialistul nu poate concura cu ordinele existente în carnetul său, de exemplu, vânzând la acelaşi preţ cu cel din carnet.

Executarea ordinelor

În executarea ordinelor provenite de la membrii bursei, există două modalităţi:

• procedura tradiţională, prin negocieri şi contractarea în incintă de către agenţii de bursă;
• procedura automatizată, prin utilizarea unor sisteme electronice de transmitere şi executare a ordinelor.

În primul caz, tranzacţia este iniţiată prin ordinele date de clienţi şi care sunt preluate de către membrii bursei şi transmise telefonic spre execuţie în sala de negocieri. Firmele membre au, de regulă, angajaţi în sală (engl., telephone clerks) care predau ordinele şi le transmit brokerilor de bursă.

În vederea executării ordinelor primite, brokerii de bursă au următoarele posibilităţi:

• să lucreze cu specialistul;
• să contracteze cu un alt agent de bursă;
• să combine ordinele care le-au fost încredinţate, încheind singuri contractul.

În cazuri speciale, brokerul de bursă poate încredinţa executarea ordinului unui alt agent de bursă:

• când piaţa este în efervescenţă şi/sau brokerul are multe ordine date spre execuţie, el poate transmite ordinele spre executare unui remizier (broker independent);
• când a primit un ordin pentru volume nonstandard (sub 100 acţiuni), îl plasează la agenţii specializaţi pe astfel de tranzacţii (engl., odd-lod brokers/dealers);
• când nu-i convin cotaţiile specialistului, plasează ordinul, în vederea executării ulterioare, la acesta din urmă.

Executarea ordinelor prin contractare cu specialistul

În acest caz, brokerul de bursă, care a primit un ordin de vânzare/cumpărare, se deplasează la postul de tranzacţii unde se tranzacţionează titlul respectiv şi solicită specialistului preţurile sale.

Cotaţia acestuia reflectă întotdeauna numai cele mai bune cumpărări (preţurile cele mai mari) şi vânzări (preţurile cele mai mici) dintre ordinele notate în carnetul său.

De exemplu, la solicitarea brokerului, specialistul îi prezintă cotaţia pentru acţiunea AAA în felul următor:

16 ½ bid (cumpărare) – 16 ¾ offered (vânzare), 200 by (la) 100, sau 16 ½ to (cu) 16 ¾, 2 by (la) 1, ceea ce înseamnă că specialistul se angajează să cumpere două contracte (200 acţiuni) la cursul de 16 ½ $ sau să vândă un contract (100 acţiuni) la 16 ¾ $; spreadul este deci de ¼ $.

Când cotaţiile specialistului sunt convenabile pentru broker, el încheie contractul cu acesta. De exemplu, cumpără 100 acţiuni de 16 ¾ $. mai bun, strigând propria ofertă de cumpărare. De exemplu, brokerul anunţă: „cumpăr la 16 5/8” (mai ieftin decât specialistul); în acest caz, se spune că brokerul cumpără (sau vinde) în cadrul spreadului.

Executarea ordinelor prin negocieri directe între brokeri

Brokerul poate să renunţe la tranzacţia cu specialistul, prin strigarea propriilor ordine de vânzare/ cumpărare în speranţa găsirii unui partener în mulţimea agenţilor de bursă (engl., trading crowd).

Cum titlurile sunt alocate pe posturi de tranzacţii, negocierile directe dintre brokeri au loc în jurul posturilor. Regula în aceste tranzacţii este că brokerii nu pot face oferte de vânzare/cumpărare prin strigări decât dacă preţul lor este egal sau mai bun în raport cu cel al ofertei precedente.

În negocierile directe, brokerii utilizează formula consacrată pentru fiecare tip de tranzacţie.

Astfel, în cazul cumpărării, brokerul va striga:

• 16 5/8 for (pentru) 2, ceea ce înseamnă că el este gata să cumpere 200 de acţiuni la preţul de 16 5/8 $.

Un agent de bursă care acceptă această ofertă (este gata să livreze 100 de acţiuni la 16 5/8 $) va spune:

•  sold (vândut) şi contractul este încheiat.

În cazul vânzării, brokerul va striga:

• 2 at (la) 16 ¾ ceea ce înseamnă că este gata să vândă 200 de acţiuni la preţul de 16 ¾ $.

Un agent de bursă care acceptă oferta va striga:

•  take it (ia-l) şi contractul este încheiat.

Combinarea ordinelor la broker (engl., crossing stocks)

Un broker, care are, într-un anumit moment, ordine de vânzare şi ordine de cumpărare, care pot fi executate prin combinarea lor, va proceda la încheierea contractului în mod direct, încrucişând ordinele egale şi de sens opus.

De exemplu, cel care are un ordin de vânzare a 100 de acţiuni AAA la 16 ½ $ şi un ordin de cumpărare a 200 de acţiuni AAA la 16 ½ $, va putea executa prin combinare primul ordin, rămânând să mai găsească partener pentru a cumpăra 100 de acţiuni AAA la 16 ½ $. Pentru a realiza această acţiune, brokerul trebuie să respecte câteva condiţii:

• combinarea se face numai la postul de tranzacţii şi în cadrul cotaţiei din acel moment;
• spreadul trebuie să fie cel puţin ¼ când brokerul vine spre executarea ordinelor la postul de tranzacţii; de exemplu, la cotaţiile 16 ½ $ – 16 ¾ $, el va face combinarea la 16 5/8 $; un spread de 1/8 nu permite combinare;
• brokerul trebuie să facă o încercare de a obţine un preţ mai bun, strigând vânzări la un preţ cu 1/8 mai mare sau cumpărări cu 1/8 mai ieftine decât preţul de combinare; dacă nu găseşte partener în urma acestei strigări, va combina la preţul din cadrul spreadului.

Executarea ordinelor prin sisteme electronice

Sistemele electronice permit transmiterea automată a ordinelor de bursă (engl., computer-assisted order routing systems), fără recurgerea la brokerii din incinta bursei; aceasta înseamnă importante economii de timp şi costuri.

Pentru ordinele de volum mic, la NYSE se utilizează un sistem computerizat denumit DOT (Designated Order Turnaround); acesta asigură legătura directă, prin reţeaua electronică, între membrii bursei care au subscris la DOT şi specialiştii aflaţi la posturile de tranzacţii din sala de negocieri. Sistemul poate transmite ordine de până la 5.099 de acţiuni, acestea ajungând în câteva secunde la posturile de tranzacţii, pentru a fi executate imediat de specialist.

Ulterior, sistemul a fost perfecţionat, noua variantă fiind denumită SuperDot. SuperDot este un sistem electronic de transmitere a ordinelor prin care firmele membre pot transmite direct către specialişti ordine „la piaţă” sau limită pentru toate titlurile care sunt cotate la NYSE. După ce ordinele au fost executate un raport este trimis la firma de brokeraj prin acelaşi circuit electronic, asigurându-se şi verificarea tranzacţiilor încheiate.

Modul de încheiere a unei operaţiuni la NYSE rezultă din următorul exemplu.

Exemplu: Un client doreşte să investească în acţiuni ale firmei AAA şi, în acest sens, solicit societăţii de bursă cu care lucrează informaţii în legătură cu preţul curent al acţiunilor acestei firme. Brokerul se informează prompt şi îi comunică cursul: 16 – 16 ¼ ($/acţiune).

Aceasta înseamnă că specialistul din ring este gata să cumpere la 16 sau să vândă la 16 ¼. În aceste condiţii, dă ordin societăţii de brokeraj să cumpere 100 de acţiuni „la piaţă”, iar aceasta comunică ordinul brokerului din bursă. Brokerul va încerca să obţină pentru client cel mai bun preţ; el nu poate cumpăra la 16, pentru că existenţa unui ordin de cumpărare al specialistului la acest curs înseamnă că, în acel moment, nimeni nu vinde la 16; pe de altă parte, preţul care i se oferă de către specialist este de 16 ¼. Deci, între aceste două intervale, brokerul poate să negocieze un preţ mai bun.

Ca atare, pot să apară două situaţii:

1. brokerul ce îl reprezintă pe client găseşte în ring un alt broker care-i oferă un preţ între cele două cote. La un preţ de 16 1/8, de exemplu, el va cumpăra la un preţ mai avantajos decât cel pe care-l oferă specialistul. Dacă diferenţa dintre preţurile bid şi ask este relativ mare, între brokeri pot să aibă loc negocieri, contractul încheindu-se la un preţ situat între cele două niveluri propuse de specialist;
2. oferta de cumpărare a brokerului nu primeşte răspuns de la ceilalţi brokeri, putând să încheie contractul direct cu specialistul, care devine „cealaltă parte” pentru preţul pe care l-a propus. După cum se observă, însă, în această situaţie cumpărătorul trebuie să plătească un preţ ceva mai mare.

Ca o regulă de bază, cu cât acţiunile sunt mai mult negociate, cu atât diferenţa dintre preţurile bid şi ask este mai mică (concurenţa dintre agenţii de bursă reduce acest ecart).

Dimpotrivă, cu cât interesul pentru un titlu scade, cu atât specialiştii măresc spreadul, evitând să-şi asume riscul de a se încărca cu acţiuni greu lichidabile. Dacă diferenţa la o acţiune nu este mai mare decât unitatea standard în care sunt cotate cursurile (de exemplu, 1/8 dintr-un punct procentual sau 12,5 cenţi) ordinele de piaţă sunt, în general, executate direct cu specialistul.

Dacă un client dă un ordin limită brokerului (de exemplu, cumpără la 16 1/8) acesta nu va încheia contractul în condiţiile preţului propus de specialist, deoarece cursul de vânzare al acestuia (16 ¼) depăşeşte preţul stabilit prin ordinul limitat. În acest caz, ordinul va fi transmis specialistului, care-l notează în vederea unei executări ulterioare, când piaţa o va permite. Specialistul va avea deci în evidenţa sa mai multe ordine limită date în momente diferite şi cu termene de valabilitate diferite.

Când preţul va fi corespunzător, el le va executa în ordinea primirii şi în măsura în care sunt valabile. Se poate întâmpla ca ordinul dat brokerului să se refere la un număr mai mare de acţiuni (de exemplu, 500) şi ca brokerul să nu poată executa întregul ordin la acelaşi preţ: în cazul unui ordin la piaţă, el poate să cumpere la 16 1/8 numai 300, urmând ca restul de 200 să le cumpere la 16 ¼; dacă are ordin limită de cumpărare a 500 de acţiuni la 16 1/8, brokerul va executa ordinul numai pentru 300 de acţiuni la 16 1/8, celelalte acţiuni fiind trecute în evidenţele specialistului pentru executare ulterioară.

Momentul încheierii contractului în bursă este cel al realizării acordului de voinţă între părţi, respectiv cel al cuplării a două ordine egale şi de sens opus.

De exemplu, dacă la prezentarea cotaţiilor specialistului (16 ½ – 16 ¾, 2 la 1) un broker spune:

• iau la 16 ¾, înseamnă că a fost încheiat un contract pe 100 de acţiuni.

Documentul pe care se consemnează acest acord (tranzacţia încheiată) este tichetul de ordin (engl., order ticket). Fiecare broker notează pe tichet codul agentului de bursă contractant, sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare), numărul de contracte (a 100 de acţiuni), preţul convenit şi, apoi, semnează.

Din acest moment începe faza executării tranzacţiei. Tichetele de ordine sunt reţinute o anumită perioadă de timp pentru eventuale verificări legate de modul de executare a instrucţiunilor clientului.

Sursa:  V. Stoica, I. Corbu, I. Morariu – Sistemul bursier internaţional, Bucureşti: Editura Fundaţiei România de Mâine, 2006